衛(wèi)浴行業(yè)即將又迎來(lái)一家龍頭上市公司。

(資料圖)

10月26日，箭牌家居在深圳證券交易所上市交易，股票代碼“001322”，發(fā)行價(jià)格12.68元/股。

箭牌家居創(chuàng)立于1994年，總部位于廣東佛山，旗下品牌包括ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安華，主要產(chǎn)品包括衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥柜衣柜等。

箭牌家居的IPO之路頗為曲折。在此之前，箭牌家居曾于2021年沖擊IPO，苦等5個(gè)月卻只等到了證監(jiān)會(huì)洋洋灑灑兩萬(wàn)余字的“61問(wèn)”，后因會(huì)計(jì)事務(wù)所涉案被迫中止上市進(jìn)程，箭牌家居今年才又重啟IPO。然而，這次為搶在“金九銀十”銷售旺季，申購(gòu)特意推遲了一個(gè)月，卻仍遭遇近千個(gè)簽號(hào)未繳款，棄購(gòu)48.06萬(wàn)股。未繳款認(rèn)購(gòu)股數(shù)則由保薦方中信證券包銷。

上市當(dāng)日，箭牌家居盤(pán)中成交價(jià)因首次漲幅超過(guò)10%，觸發(fā)了臨時(shí)停牌的機(jī)制。截至收盤(pán)，箭牌家居收盤(pán)價(jià)17.01元/股，較發(fā)行價(jià)漲34.15%，總市值達(dá)164.25億元。

與申購(gòu)時(shí)的冷清相比，箭牌家居的首發(fā)日很是火熱，矛盾之下，箭牌家居的真實(shí)面目到底如何?

高營(yíng)銷難掩增長(zhǎng)乏力

2018-2021年，箭牌家居的營(yíng)收并沒(méi)有表現(xiàn)出持續(xù)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2019年和2020年連續(xù)兩年出現(xiàn)營(yíng)收下滑，2019年?duì)I收66.58億元，同比下降2.34%;2020年?duì)I收65.02億元，同比再度下滑2.34%。

2021年，箭牌家居的營(yíng)收卻一反常態(tài)，達(dá)到83.73億元，同比大幅增長(zhǎng)28.78%。主要原因在于公司大幅增加了銷售費(fèi)用，在市場(chǎng)推廣、廣告宣傳和電商平臺(tái)加大了投放力度。

2021年，箭牌家居的 銷售費(fèi)用達(dá)7.99億元，同比增加了48.23% 。其中，用于經(jīng)銷商廣告投放和推廣物料(如：路牌、電視、電臺(tái)、報(bào)紙、車體、戶外等廣告，展銷活動(dòng)，宣傳圖冊(cè)，促銷用品等)的 市場(chǎng)推廣費(fèi)達(dá)1.62億元，較2020年同比增長(zhǎng)四倍有余;廣告宣傳費(fèi)達(dá)1.19億元，同比增長(zhǎng)20.37%， 主要加大了向抖音、快手的廣告投放;向電商平臺(tái)支付的 引流、推廣及交易傭金為1.04億元，同比增長(zhǎng)118.53%， 而直營(yíng)電商業(yè)務(wù)的收入達(dá)6.32億元，同比增長(zhǎng)176.97%，與費(fèi)用增長(zhǎng)的趨勢(shì)基本一致。

但是，高營(yíng)銷并沒(méi)有換來(lái)高利潤(rùn)。

2021年的歸母凈利潤(rùn)5.77億元，較去年同比下滑1.93%。可以看到2019-2021年這三年來(lái)，箭牌家居的歸母凈利潤(rùn)幾乎沒(méi)有太大的增長(zhǎng)。反映到產(chǎn)品毛利率上，也呈現(xiàn)出相似的趨勢(shì)。

2019-2021年，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為32.09%、31.63%和30.56%，逐年下降。

細(xì)分到產(chǎn)品上來(lái)看，箭牌家居有 衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、 瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜、其他品類及配件等產(chǎn)品，其中前三者為主要收入來(lái)源，營(yíng)收占到總體的82.94%，毛利貢獻(xiàn)率達(dá)85.16%。但是，這三類產(chǎn)品2021年的毛利率均較去年略有下滑，衛(wèi)生陶瓷達(dá)34.38%，龍頭五金達(dá)27.9%，浴室家具27.79%。

與惠達(dá)衛(wèi)浴相比，箭牌家居在衛(wèi)生陶瓷品類上的毛利率略勝一籌，惠達(dá)衛(wèi)浴僅為28.91%;但五金和浴室家具上則差不少，惠達(dá)衛(wèi)浴龍頭五金的毛利率為35.43%，浴室柜的毛利率能達(dá)29.69%。

可以看到，箭牌家居雖然擁有諸多品類，尤其是開(kāi)始發(fā)力衛(wèi)浴之外的家居產(chǎn)品， 但無(wú)論從營(yíng)收貢獻(xiàn)還是毛利率來(lái)看，真正有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的還是衛(wèi)生陶瓷這一個(gè)品類， 而其他品類增長(zhǎng)并不明顯，甚至有的營(yíng)收占比還在進(jìn)一步下滑，如浴室家具、瓷磚等。而箭牌家居在衛(wèi)浴行業(yè)的市場(chǎng)占有率只有7.3%，只有外資品牌科勒的三分之一。

加上近年來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)陷入萎靡，也給箭牌家居的整體營(yíng)收帶來(lái)了一定的影響。

由招股書(shū)可知，直銷模式下工程客戶的應(yīng)收賬款2021年達(dá)3.34億元，占該線營(yíng)收的129.55%，較去年同期上漲91.95%，經(jīng)銷模式下工程特約經(jīng)銷商的應(yīng)收賬款2021年達(dá)2467.24萬(wàn)元，占對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)營(yíng)收的25.99%。

整體來(lái)看，箭牌家居雖然憑借營(yíng)銷在一定程度上提振了營(yíng)收，但業(yè)務(wù)上沒(méi)有呈現(xiàn)出強(qiáng)勢(shì)的增長(zhǎng)極和利潤(rùn)點(diǎn)。果不其然，隨著2022年上半年箭牌家居在市場(chǎng)推廣費(fèi)、廣告宣傳費(fèi)上的同比收縮， 半年?duì)I業(yè)額僅為33.07億元，還不到2021年全年的40%。

資金承壓仍擴(kuò)產(chǎn)分紅

2021年12月24日，證監(jiān)會(huì)針對(duì)箭牌家居的IPO申報(bào)，給出了25頁(yè)，合計(jì)61個(gè)問(wèn)題的反饋意見(jiàn)，總字?jǐn)?shù)超過(guò)了2萬(wàn)，對(duì)箭牌家居收購(gòu)關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)、環(huán)境保護(hù)、是否是落后產(chǎn)能等問(wèn)題都提出了質(zhì)疑，要求中介機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所補(bǔ)充相關(guān)資料，并發(fā)表意見(jiàn)。

在這份質(zhì)詢函中，其中涉及的規(guī)范性問(wèn)題共有18項(xiàng)，信披問(wèn)題共有38項(xiàng)，其余還有5項(xiàng)其他問(wèn)題，有些問(wèn)題箭牌至今未能圓上。

特別是箭牌資金方面的問(wèn)題，現(xiàn)在愈加明顯。

2021年底，母公司的貨幣資金僅為9111.97萬(wàn)元，較2020年底的2.31億元減少了60%。與此同時(shí)，2021年底的存貨價(jià)值22.06億元，較2020年底17.55億元增加了25.73%。

為了沖擊上市，箭牌家居2020年引入了高瓴、深創(chuàng)投、居然之家和紅星美凱龍等外部投資者，這使得其該年收到6.21億元的增資款，貨幣資金從2019年的9.85億元增長(zhǎng)到14.49億元。

值得關(guān)注的是，2021年末，箭牌家居的貨幣資金達(dá)15.62億元，而2022年上半年僅剩下2.44億元，僅僅半年時(shí)間，13億多元的資金就用光了。

花在哪里呢?首先還掉了一大筆欠供應(yīng)商的應(yīng)付款，應(yīng)付類合計(jì)占總資產(chǎn)50%以上，其中應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款占總資產(chǎn)40%左右，2022年上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出6.28億元。

其余大部分投進(jìn)了在建工程項(xiàng)目中，2022年上半年投資性現(xiàn)金流也凈流出了6.84億元。財(cái)報(bào)顯示，2022年上半年箭牌家居的在建工程資金達(dá)17.13億元，已超過(guò)2021年全年的11.51億元。其中，耗資較大的在建工程項(xiàng)目為北圍廠房建設(shè)項(xiàng)目、北圍箭牌總部大廈、景德鎮(zhèn)基地車間、龍甫龍頭花灑基地、法恩莎更合基地等。

箭牌家居則在招股書(shū)中表示， 此次上市募集資金也將大部分用于擴(kuò)大產(chǎn)能的項(xiàng)目建設(shè)上， 其中4.5億元用于智能家居產(chǎn)品產(chǎn)能技術(shù)改造，3.6億元用于年產(chǎn)1000萬(wàn)套水龍頭、300萬(wàn)套花灑的項(xiàng)目建設(shè)。

因?yàn)榇罅抠Y金投入了在建工程中，自由現(xiàn)金流較少，導(dǎo)致 箭牌家居的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都要低于同行平均水平。 2021年，惠達(dá)衛(wèi)浴的流動(dòng)比率達(dá)1.988，速動(dòng)比率達(dá)1.355，而箭牌家居這兩項(xiàng)指標(biāo)僅為0.739和0.448。流動(dòng)資產(chǎn)均無(wú)法覆蓋流動(dòng)負(fù)債，不少利潤(rùn)更是被固定資產(chǎn)折舊和存貨減值所吞噬。

而且，箭牌家居背負(fù)的債務(wù)并沒(méi)有減輕。相反，2022年上半年，短期借款就從2021年底的2.13億元增加至3.56億元，長(zhǎng)期借款也從2021年底的8.92億元增加至11.74億元，其中一年到期的長(zhǎng)期借款更是從2021年底的3409.7萬(wàn)元激增至7823.98萬(wàn)元，短期償債壓力較大。

資產(chǎn)負(fù)債率也一直高居不下，2019-2021年分別為76.05%、67.56% 、64.87%，而同期行業(yè)平均負(fù)債率則為44.23%、47.37%、49.49%，遠(yuǎn)高于行業(yè)均值。

就在箭牌家居現(xiàn)金流承壓的同時(shí)，還出現(xiàn)了大股東套現(xiàn)的情況。

箭牌家居是一個(gè)典型的家族企業(yè)，公司實(shí)際控制人為謝岳榮、霍秋潔、謝安琪、謝煒。其中，謝岳榮和霍秋潔為夫妻關(guān)系，謝安琪和謝煒為二人子女，一家四口合計(jì)持有公司79.17%的股份。同時(shí)，謝岳榮任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，霍秋潔任公司董事、副總經(jīng)理，謝安琪任公司董事，謝煒任公司董事、副總經(jīng)理。

在IPO前夕，箭牌家居曾面向全體股東進(jìn)行了一次金額為4.5億元分紅，占2020年凈利潤(rùn)的76.67%，而 謝岳榮一家則合計(jì)分走3.56億元 。對(duì)比同行，惠達(dá)2020年分紅9228.22萬(wàn)元，占當(dāng)年凈利潤(rùn)的比例僅為30.02%，均遠(yuǎn)低于箭牌家居。這也引起不少投資者對(duì)于箭牌家居有所質(zhì)疑。

智慧家居含金量幾何

箭牌家居在招股書(shū)中表示，近年來(lái)公司全面推進(jìn)衛(wèi)浴全品類的智能化，致力于提供智慧家居一站式解決方案，目標(biāo)要 “成為國(guó)際一流的智慧家居品牌”。

目前來(lái)看，箭牌家居的智能化產(chǎn)品主要體現(xiàn)在智能坐便器上。2021年，公司衛(wèi)生陶瓷品類的收入同比增長(zhǎng)7.37億元，增幅為24.58%，其中最大的增長(zhǎng)助力來(lái)自于智能坐便器，收入同比增長(zhǎng)4.01億元，占比增加至16.84%。

根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)中心研究顯示，2016-2020年，國(guó)內(nèi)智能坐便器市場(chǎng)銷量分別為439萬(wàn)臺(tái)、552萬(wàn)臺(tái)、674萬(wàn)臺(tái)、754萬(wàn)臺(tái)、821萬(wàn)臺(tái)，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)23.91%，預(yù)計(jì)2021年達(dá)到910萬(wàn)臺(tái)，智能化產(chǎn)品成為消費(fèi)者的新偏好。

但在智能坐便器賽道上，外資品牌市場(chǎng)份額遙遙領(lǐng)先。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年，科勒、TOTO為代表的外資品牌市場(chǎng)份額約為70%，而九牧、恒潔、箭牌等國(guó)內(nèi)品牌僅占三成。

要想從中脫穎而出，還要看箭牌家居的智能化到底含金量幾何。

招股書(shū)顯示， 智能蓋板屬于第三方采購(gòu)物料， 平均采購(gòu)單價(jià)通常超過(guò)800元/套，2021年采購(gòu)金額約為4億元，浙江喜爾康智能家居股份有限公司也因供給智能蓋板繼2019年之后成為箭牌家居的第一大供應(yīng)商。

可見(jiàn)，智能坐便器最智能的部分，并非箭牌家居自己生產(chǎn)。實(shí)際上，箭牌家居也有自己的智能蓋板生產(chǎn)線和智能馬桶生產(chǎn)線，分別由子公司順德樂(lè)華和法恩潔具所屬。但并未披露生產(chǎn)情況。

而在軟件方面，箭牌家居則擁有智能坐便器標(biāo)準(zhǔn)化平臺(tái)1.0.0、智能坐便器泵沖平臺(tái)控制程序1.0.0、智能坐便器低水壓控制程序V7.0.0等計(jì)算機(jī)軟件的著作權(quán)，還自主研發(fā)了智能坐便器低壓沖水技術(shù)、智能坐便器變頻寬幅清洗技術(shù)、智能坐便器V型開(kāi)發(fā)平臺(tái)技術(shù)等，其中低壓沖水技術(shù)已投入大批量生產(chǎn)階段。

箭牌家居的研發(fā)投入在逐年增長(zhǎng)，2021年達(dá)2.88億元，較2020年同比增長(zhǎng)31.3%，營(yíng)收占比3.44%，也要高于惠達(dá)衛(wèi)浴同期研發(fā)費(fèi)用。截至2021年12月31日，發(fā)行人共有研發(fā)人員1677名，占公司員工總數(shù)的比例為9.82%，其中核心研發(fā)人員為4名，但均為傳統(tǒng)陶瓷行業(yè)出身，并無(wú)智能化專業(yè)背景。

箭牌家居于2020年提出“箭牌家居，生活智慧”的品牌主張，或許當(dāng)時(shí)已存有上市之心，從而對(duì)品牌進(jìn)行了向上升級(jí)。

智能化給常年困囿于低端市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)衛(wèi)浴企業(yè)帶來(lái)了一次巨大的增值機(jī)會(huì)，箭牌家居也能憑借這件“科技外衣”獲得更多資本的青睞，從而推高企業(yè)市值，進(jìn)一步穩(wěn)固自己在國(guó)內(nèi)品牌中的龍頭地位。事實(shí)上，箭牌家居2020年引入了眾多外來(lái)資本，估值也確實(shí)實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，暴漲42.5億元。

但是，在增收不增利、資金極其緊張的困境下，箭牌家居選擇加大智能化的投入，是一次極具挑戰(zhàn)的大冒險(xiǎn)。

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